财报2023｜困于成本的“纸茅”：营收不增净利锐减
受困于原料成本压力，过去两年“纸茅”中顺洁柔的日子不太好过。4月19日，中顺洁柔在发布的2022年报中坦言，在过去一年面对原材料价格上涨、市场竞争日益加剧的局面，“公司面临巨大经营压力”。中顺洁柔主要缓解压力的主要方法之一就是提价，去年一季度起，中顺洁柔就开始对旗下大部分产品采取分阶段调价的举措。但从结果看，提价并未挽救中顺洁柔业绩表现。报告期内中顺洁柔实现营收85.7亿元，同比下降6.34%；实现净利润约3.5亿元，同比下降39.77%。相比2021年同期增收不增利的局面，这次“纸茅”表现得有点卖不动了。纸茅的麻烦中顺洁柔为A股首家，也是唯一一家生活用纸上市公司，超九成营收由生活用纸产品贡献，旗下拥有“洁柔”和“太阳”两大纸巾品牌。作为刚需消费品的一种，生活用纸产品本身没有技术壁垒，主要依赖广告和促销抢占市场份额。因此国内生活用纸行业呈竞争激烈且格局分散的特点，据欧睿国际数据，2021年行业前五份额仅有30%，中顺洁柔6%的市占率能排在行业第三。2022年，占中顺洁柔原料成本40%至60%的纸浆价格不断创出新高，相比2021年末纸浆期货价格一度涨幅近60%。中顺洁柔只能选择提价。将原材料价格上涨的成本转嫁给消费者的同时，其不得不面对消费者转向其他品牌，甚至是拼多多中小厂家的白牌商品的风险。现实的业绩走势也是如此，在2021年中顺洁柔的营收增速还在16.95%，去年却表现出营收负增长的疲态。其中生活用纸产品的产销量分别下滑13.77%和12.48%；没能卖出去的纸巾成为库存，同比增长12.64%，存货周转天数则从96.06提升至104.31。“降本增效”可能是中顺洁柔销售端收缩的原因之一。报告期内，销售费用同比减少了11.97%，主要由于占比近6成的产品促销费用从11.79亿同比减少11%至10.49亿元，广告宣传费也从1.65亿元锐减至7116.64万元，日化品“不促不销”的特点尽显。尽管如此，与同业的港股上市公司恒安国际相比，中顺洁柔的销售费用率仍处于高位。2020年至2022年，中顺洁柔的销售费用率分别为19.74%、21.71%和20.41%；恒安国际则分别为15.49%、15.16%和14.89%。在纸浆价格上涨、中小纸厂产能出清的背景下，为抢占市场份额，中顺洁柔仍在以每年新增10万吨的速度扩充产能，这同时也意味着其固定资产投资将不断攀升。据申港证券研报，2011年至2022年，中顺洁柔的固定资产从不足10亿元增至超30亿元，翻了三倍多。天风证券研报分析指出，生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径仅有500公里。因此，在全国范围内的不同区域建厂，配合既有的渠道，才能形成覆盖全国的销售网络，将产品卖给更多人。目前，中顺洁柔的工厂分别位于湖北、浙江、四川和广东，其主要产能集中在广东地区。卖卫生纸不如卖卫生巾为缓解原材料价格上涨传递给盈利端的压力，中顺洁柔选择是开发高端纸巾产品，但目前来看效果并不明显。财报中，中顺洁柔着重提到了品类结构优化策略，意即提升高毛利产品的销售占比以挣得更多。被其定义为高端的包括油画、锦鲤、Face、Lotion等产品线。在投资者交流中，中顺洁柔相关人士表示，目前中高端产品的营收占比已经达到70%。但在盈利表现上，中顺洁柔的表现并不尽如人意。2020年至2022年，其毛利率分别为41.32%、35.92%和31.96%；净利率则分别为11.58%、6.35%和4.07%，呈逐年下降的态势，并不断刷新近5年的新低。反观同业恒安国际，在毛利率水平与中顺洁柔相近的前提下，净利率水平约为后者的二倍。近三年，恒安国际的净利率表现分别为20.57%、15.81%和8.61%。两者境遇出现如此差别的原因有二：首先，恒安国际的产品结构决定了其注定比中顺洁柔赚得更多。除了占比54.2%的纸巾业务，恒安国际业绩的第二增长极由占比27.2%的卫生巾产品驱动，2022年贡献营收61.56亿元，该类产品的毛利率足有近70%，远比生活用纸30%左右的毛利率更高。而中顺洁柔包含卫生巾产品的个人护理产品2022年的营收占比仅为0.59%，贡献的营收同比减少34.12%至5070万元。据西南证券调研，消费者对卫生巾产品存在“价格敏感度较低”、“重视品质、品牌”等特点。顺应消费升级的趋势，行业内中高端卫生巾产品的占比不断提高。行业龙头恒安国际旗下的七度空间市占率达到16.1%，为行业第一，卫生巾新品单价超1元/片。其次，渠道上不同侧重也造成二者盈利能力上的差别。按销售模式来划分，中顺洁柔包含经销商和KA渠道等的传统模式贡献营收占比约为47.59%，而包含电商渠道的非传统模式占比为50.44%，在2022年超过传统模式。相比中顺洁柔，恒安国际相对依靠传统渠道。其财报显示，2022年电商销售占比约为26.9%，远低于传统渠道。根据申港证券研报，恒安国际拥有行业内数量最多的经销商数量，截至 2019 年底有经销商12277家，相比之下，中顺洁柔的经销商数量仅为3000家。这一差距意味着，在原材料价格上涨的情况下，恒安国际的业绩更有腾挪空间，可以相对更从容地将库存和成本压力转嫁给经销商。而在价格更透明的电商渠道，比价方便的消费者不买中顺洁柔的涨价产品也在情理之中。在最新的财报中，恒安国际着重提到在传统渠道保持领先优势和高端产品占比提升的带动下，其卫生巾品类预计将保持稳定增长。4月21日，信风（TradeWind01）以个人投资者的身份致电中顺洁柔证券部，询问个人护理用品开发以及费用规划等问题，截至发稿，对方以“需上级领导审核”为由暂未回复。
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